Lehman 2.0 притисна Федералния резерв: Акциите са изложени на риск (SP500)


Lehman Brothers пуснаха своите произведения на изкуството на търг

Oli Scarff/Getty Images News

Акциите се повишиха в средата на седмицата след бурна разпродажба, предизвикана от по-горещи от очакваното данни за инфлацията през август и нараства ястребовост от Фед за овладяване на нарастващия ценови натиск на всяка цена. Отдихът дойде след Банката на Англия застана на страната на a остър завъртане от сегашната си траектория на затягане на политиката, призовавайки вместо това за обратно изкупуване на дългосрочни облигации на Обединеното кралство (или държавни облигации на Обединеното кралство) „в какъвто и да е необходим мащаб“, за да се предотврати неконтролируемото покачване на доходността и риска от „по-големи икономически щети“.

Облекчението обаче беше краткотрайно, тъй като спадовете на пазара се възобновиха скоро в отговор на повтарящите се напомняния от служители на Фед за тяхната подкрепа за по-агресивен затягане на паричната политика, за да се предотврати утвърждаването на инфлацията. Ключови бенчмаркове, включително S&P 500 и Nasdaq 100, се спускат под или близо до предишните дъна от средата на юни, падайки рязко към нивата, наблюдавани последно през ноември 2020 г.

Следващият анализ ще се потопи в контекста, който насочва неотдавнашната политика на Bank of England към количествено облекчаване, тъй като мерките за затягане, прилагани от централните банки в големите икономики, набират скорост в името на ограничаването на инфлацията, и ще прецени свързаните с това последици върху американските акции в близко бъдеще срок.

Какво се случва в Обединеното кралство?

В отговор на растящата инфлация в световен мащаб през изминалата година големите централни банки потърсиха агресивни мерки за затягане на паричната политика, които включват бързо повишаване на лихвените проценти, което доведе до рекордни нива на доходността на държавните облигации – включително Министерството на финансите на САЩ и UK Gilt. В последното развитие дългосрочните 30-годишни доходности на позлатените облигации в Обединеното кралство скочиха бързо над 5% за първи път от две десетилетия по-рано тази седмица, като държавните ценни книжа на САЩ проследяват подобна траектория, тъй като доходността на еталонните 10-годишни облигации скочи над 4% в сряда за първи път от повече от 10 години.

Спомнете си икономиката – доходността на облигациите измерва разликата между цената на облигацията и лихвените плащания по облигацията. Когато има разпродажба на кредити/облигации, цените падат поради потока от предлагане на пазара. И когато цените падат, спредът между цената на облигацията и лихвите по нея се разширява, което води до по-висока доходност. С други думи, цената на облигациите и доходността се движат в обратна посока – когато има насилствена разпродажба, цените падат и доходността се повишава.

Така че защо добивите скочиха с толкова бързи темпове по-рано тази седмица? В допълнение към очакванията за по-нататъшни повишения на лихвените проценти в обозримо бъдеще за противодействие на инфлационния натиск, неотдавнашното предложение на правителството на Обединеното кралство за „най-големите данъчни облекчения от началото на 70-те години на миналия век“ под ръководството на новия премиер Лиз Тръс влоши безпокойството на целия пазар. Предложеният пакет, който включва също субсидии за сметките за енергия на домакинствата, се очаква да струва най-малко £150 милиарда ($169 милиарда), които основно ще дойдат от допълнителни емисии на държавни облигации:

Пакетът от субсидии и данъчни облекчения, които ще бъдат финансирани до голяма степен чрез заеми, ще струва повече от £150 милиарда, което се равнява на $169 милиарда, през следващите няколко години, казват анализатори. Правителството каза, че ще заеме допълнителни £72,4 милиарда, за да финансира пакета в краткосрочен план. Въпреки това общите заеми през следващите пет години може да са по-близо до £300 милиарда, каза Азад Зангана, старши европейски икономист в Schroders.

източник: The Wall Street Journal

Връщайки се обратно към основната икономика, повече предлагане на дълг означава по-нататъшно понижаване на цените и по-високи печалби. Дългосрочната доходност на 30-годишните позлатени облигации на Обединеното кралство скочи над 5% по-рано тази седмица, докато паундът падна към рекордно ниски нива след предложението за данъчни облекчения от миналия петък, като доходността на държавните облигации на САЩ се насочи в същата посока, което привлече Bank of England да се намеси като част на усилията за спиране на „яростната разпродажба“, която рискува повече икономически щети.

И веднага след като централната банка на Англия се намеси, за да спре разпродажбата на UK Gilts с обявяването на обратно изкупуване на дългосрочни UK Gilts – по-малкото предлагане означава по-високи цени, по-ниска доходност – 30-годишната доходност на банкнотите намаля с рекордно темпо до под 4% за една нощ. Ръстът в доходността на 10-годишните държавни облигации също се стабилизира под 3,8%, тъй като разпродажбите на пазара на облигации се забавиха, което също доведе до кратък митинг за помощ в американските акции в сряда.

Какво стимулира Bank of England да се намеси?

Въпреки че централната банка на Англия цитира намесата си като средство за „успокояване на пазарите и предотвратяване на нанасянето на по-големи икономически щети на финансовата зараза“, професионалистите на пазара, обхващащи фондови мениджъри и стратези, предполагат, че вероятно има по-голям проблем под ръка. Бързото покачване на доходността на облигациите в Обединеното кралство на практика изложи на риск пенсионните фондове в региона, като се има предвид тяхното участие в инвестиции, управлявани от задължения, или LDI:

The [Bank of England] подчерта, че не се стреми да намали разходите за дългосрочни държавни заеми. Вместо това искаше да спечели време, за да предотврати порочен кръг, в който пенсионните фондове трябваше да продават незабавно пари, за да отговорят на исканията за пари в брой от своите кредитори. Този процес изложи пенсионните фондове на риск от неплатежоспособност, тъй като масовите разпродажби натиснаха допълнително цената на активите, държани от фондовете като активи, изисквайки от тях да трупат още повече пари. „По някое време тази сутрин се притесних, че това е началото на края“, каза високопоставен банкер, базиран в Лондон, добавяйки, че в един момент в сряда сутринта не е имало купувачи на дългосрочни британски монети. „Това не беше моментът на Lehman. Но наближи.“ …

„Ако нямаше интервенция днес, доходността на позлатените книжа можеше да се повиши до 7-8 процента от 4,5 процента тази сутрин и в тази ситуация около 90 процента от пенсионните фондове в Обединеното кралство щяха да останат без обезпечение“, каза Керин Розенберг, Изпълнителен директор на Cardano Investment. — Щяха да бъдат унищожени.

източник: Блумбърг

Какво представляват LDI?

LDI са до голяма степен предпочитани от пенсионните фондове, за да „съпоставят дългосрочните задължения, които имат към пенсионери с по-малко капитал, отколкото биха притежавали обикновени дългосрочни държавни облигации“. По същество пенсионните фондове – които обещават на пенсионерите определена възвръщаемост при съответното им пенсиониране – използват LDIs, които са инвестиции в комбинация от деривати (напр. лихвени суапове), за да генерират „същото“ ниво на възвръщаемост, необходимо за изпълнение на задължението им да пенсионерите, сякаш са инвестирали в дългосрочни държавни облигации с гарантирана възвръщаемост, но без същата степен на първоначална инвестиция. Разликата в активите, заложени на LDI, и действителните дългосрочни държавни облигации след това се разпределят към други „активи с по-висок растеж като акции или недвижими имоти“:

LDI имат за цел да помогнат на пенсиите да преодолеят разликата между това, което дължат на пенсионерите, и парите, които имат под ръка, като им позволяват да инвестират по-малко в хеджиране на промени в лихвените проценти и повече в активи с по-висок растеж като акции или недвижими имоти. Пенсионните фондове инвестират пари с LDI мениджър. LDI влиза в сделки, които се опитват да съпоставят задълженията на пенсионния фонд чрез комбинация от облигации и деривати, като лихвени суапове и репо сделки.

източник: The Wall Street Journal

Сега проблемът е, че бързо нарастващите лихвени проценти излагат на риск тази привидно стабилна стратегия. Стойността на LDI намалява, когато лихвените проценти се повишат и доходността скочи, което след това изисква от пенсионните фондове да съберат „повече обезпечение, за да подкрепят инвестициите“ – припомнете си, че същността на LDI е, че например, когато пенсионните фондове поставят $1 актив на линия те получават $2 експозиция, но ако вашият $1 на линията сега струва по-малко, трябва да платите върху разликата, за да поддържате съотношението на експозиция. В резултат на това пенсионните фондове в Обединеното кралство се борят да ликвидират позициите си в „активи с по-висок растеж като акции, корпоративни облигации или недвижими имоти“, за да покрият исканията за маржин на своите LDI. Но чрез бързата разпродажба на реалните активи с по-висок растеж, пенсионните планове по същество понижават цените на активите в същото време – и отново, по-ниските цени на облигациите означават по-висока доходност, а по-високата доходност означава повече обезпечение, необходимо за поддържане на LDI, като по този начин се захранва в порочна „спирала на смъртта“.

За да представим по-добре в перспектива риска тази стратегия да изложи и без това уязвимата икономика на Обединеното кралство да не се намеси Bank of England, обръщаме се към нарастващия размер на LDI през последните 10 години:

През последното десетилетие LDI се превърна в основна инвестиционна стратегия за много пенсионни схеми. Пенсиите и други са инвестирали £1,6 трилиона в LDI до 2021 г. спрямо £400 милиарда през 2011 г. Проучване от 2019 г. на 137 големи пенсионни схеми в Обединеното кралство установи, че 45% са увеличили използването на ливъридж през последните пет години. максималният ливъридж, разрешен от пенсиите, варираше до 7 пъти.

източник: The Wall Street Journal

Какво означава това за икономиката на САЩ?

LDI не само са предпочитани от пенсионните фондове в Обединеното кралство, но и широко възприети от пенсионните фондове в други големи икономики – включително САЩ, макар и в по-малка степен. По-конкретно, популярността на LDI нарасна в отговор на регулаторна промяна през 2006 г., която изискваше пенсионните фондове да измерват договорните си задължения към пенсионерите „използвайки лихвени проценти по дългосрочни корпоративни облигации“ (т.е. по настояща стойност). Това по невнимание е стимулирало пенсионните фондове да включат LDI като защита срещу риска, че „намаляващите лихви и нарастващата инфлация ще увеличат бъдещите им задължения“.

Тъй като икономиката на САЩ се разпадна тази година на фона на агресивни повишения на лихвените проценти, растяща инфлация и надвиснали рискове от рецесия, корпоративните пенсионни планове на страната – подобни на тези в Обединеното кралство – също са изправени пред искания за маржин. Съобщава се, че портфейлът от пенсионни фондове на стойност над 1,8 трилиона долара в САЩ е „публикуван десетки милиони долари в обезпечение през тази година, тъй като цените на облигациите паднаха”.

И с по-агресивните повишения на лихвените проценти в дневния ред на Фед в близко бъдеще, докато има конкретни доказателства, че пикът на инфлацията е доста зад гърба ни, пенсионните планове на американците на стойност трилиони долари са изложени на риск, добавяйки допълнителна сложност към пазарните сътресения напред.

Какво означава това за акциите?

При настоящата ситуация наистина има два непосредствени сценария за това как ще се развие:

  1. Продължаване на капитулацията – Това ще бъде статуквото. Очаква се Федералният резерв да остане ангажиран с ястребовата си програма за затягане на паричната политика, за да се надяваме да намали значително инфлацията и да достигне нейната цел от 2%. Това означава, че повишената доходност на държавните облигации ще се задържи в краткосрочен план, тъй като разходите за заеми се повишават, растежът се задушава, докато ценовият натиск остава висок, което води до допълнително влошаване на икономиката. И с нарастващите лихвени проценти, LDIs са изложени на риск, изисквайки пенсионните фондове да осигурят повече обезпечения, което потенциално може да доведе до по-нататъшна ликвидация на капиталови и кредитни инвестиции, понижавайки цените им и подхранвайки порочен кръг от повече обезпечения и спадове на цените – крайната шоудаун.
  2. Завъртане на Фед – Това би имитирало текущото завъртане на централната банка на Англия, временна мярка, която все още не е доказала своята ефективност при спирането на потенциално по-голяма низходяща икономическа спирала с допълнителната сложност на разплитането на LDI и пенсионните фондове. Въпреки това, ако Федералният резерв забави темпото си на повишаване на лихвените проценти и изтичането на баланса, рискува да остави инфлацията вкоренена, което би било също толкова пагубно за икономиката на САЩ, въпреки че ценовият натиск, движен от предлагането, показва ранни признаци на отслабване.

Така или иначе, глобалната икономическа перспектива остава поразена във все по-непрозрачен облак от несигурност. Волатилността остава краткосрочната тема. Въпреки че може да изглежда, че макропрогнозата придобива известна яснота, след като Фед се наложи да поддържа траектория на агресивно затягане, за да укроти инфлацията, най-новото развитие по отношение на пенсионните фондове и LDI – които “до голяма степен останаха незабелязани” – въвежда още един слой от сложността на тежкия пазарен климат, сякаш вълната от неочаквани събития тази година, обхващащи продължителни ограничения на COVID и свързаните с тях прекъсвания, ограничения на веригата за доставки и въздействия от руско-украинската война и последвалите санкции не бяха достатъчни, за да задушат оценките навсякъде.